Hablemos de economía, ¿cuánto vale tu centro?

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A nadie se le escapa que, en los últimos años, lustros casi diría yo, han aparecido diferentes “players” en el sector con hambre voraz compradora. Este fenómeno no solo se circunscribe a colegios, sino que afecta también a centros de educación infantil, de formación profesional, posgrado y universidades.  Más allá de analizar las motivaciones de estos fondos en la compra de activos educativos en España, que las hay, creo pertinente trasladar al lector cuáles son las magnitudes generales en las que se mueven las ofertas que trasladan y el porqué de las mismas.

A muchos nos está resultando habitual incorporar a nuestro vocabulario de gestión términos como el EBITDA, que significa: Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization. Lo que viene siendo nuestro Resultado Bruto de Explotación de toda la vida. Esto es, para que no se sientan mal si el término no lo han utilizado, como decía aquel: “toda la vida llamándolo “pinícula”, y ahora resulta que se llama “flim”. Pues eso. Qué sofisticados sonamos cuando hablamos en la lengua de Shakesperare (Ortega lo pronunciaba tal cual).

El Resultado Bruto de Explotación, o EBITDA, es la magnitud que expresa cuál es el rendimiento que obtenemos de la actividad ordinaria de nuestro centro. En el fondo no es más que el resultado de restar los gastos operativos a nuestros ingresos operativos, arrojando, por tanto, el resultado operativo de nuestra actividad.  Tanto ingreso, tanto gasto, y una vez contabilizado todo, este es mi resultado. Easy.

Aún no voy a entrar en si esta magnitud me parece la más adecuada para utilizar en una valoración de centro. Ya lo explicaré más tarde.

Una vez que tenemos claro cuál es ese EBITDA, nos deberíamos preguntar qué arcano misterioso hace que el palabro y/o concepto, no se les caiga de la boca a los múltiples asesores o intermediarios que hay llamando de forma constante a nuestras puertas y, lo que es peor, si ellos son conscientes de lo que nos dicen.

“¡¡Chico, las últimas operaciones se están pagando a 16 veces EBITDA!!”. Uno tiene que poner los ojos en blanco y simular desmayarse ante esta aseveración, si no quiere correr el riesgo de parecer José Ibsert en “Bienvenido Mr. Marshall”.

Pues déjenme que les explique.

Cuando a uno le espetan semejante consideración, lo que realmente les están diciendo es “Tu resultado actual multiplícalo por X, y ese es el precio que estoy dispuesto a pagar por tu centro”. Esto no suele ser nunca así del todo. En primer lugar, porque se están dejando dos magnitudes de gran importancia. Por un lado, la caja media generada en el periodo. Es importante señalar que  hablo de la caja media generada porque en un sector como el nuestro, ésta, siendo muy estable, es muy desigual en distintos periodos. Me explico. Es estable, en tanto en cuanto, desde que el curso inicia, somos capaces de prever la misma fallando muy poco. Pero es desigual, porque la caja de agosto, por ejemplo, en la que muchos centros no tienen ingresos recurrentes está bajo mínimos; mientras que la de marzo (si se ha cobrado la reserva de matrícula), suele ser muy elevada.

El segundo factor que no está contemplado en ese primer “aproach” es la deuda. Por tanto, aun cuando lo habitual es que se nos diga es “están pagando 16x EBITDA”, lo que quieren decir realmente es:

16 x EBITDA (normalmente variabilizado y supeditado a la obtención de determinados resultados en los años siguientes, con un “floor”, o suelo mínimo) + la caja media generada (tesorería + % clientes cobrables, nunca reconocen el 100%) – la deuda de la compañía (bancaria y de proveedores)

¿Qué implica X veces EBITDA y por qué?

En el fondo, el número de veces por el que se multiplica el EBITDA se puede relacionar directamente con el número de años en los que se espera recuperar la inversión en igualdad de condiciones económicas de la compañía. Desde este punto de vista, ¿tiene sentido que un fondo pretenda recuperar en 16 años su inversión? No. Bajo ningún concepto. Si lo ponemos en pasiva y dividimos 100/16 nos daría un resultado de 6,25%, que no es ni más ni menos que, a “grosso modo”, la rentabilidad sobre ventas (R.O.S) de ese proyecto. Los fondos de inversión están esperando rentabilidades (TIR, Tasa de Retorno de Inversión) de más del 20%. No cuadra, por tanto, la ecuación.

La realidad es que ese 16 veces es parte del señuelo. No suelen producirse esos múltiplos en las compras, salvo que el activo sea extraordinariamente significativo o que tenga mucho recorrido en su potencial el incremento de EBITDA. Es decir, o que vean un gran potencial para hacerlo crecer en precio porque sea un centro muy representativo en su sector, o porque identifiquen un claro potencial en la reducción de sus costes. Que esté muy mal gestionado, vaya. Otra posibilidad es que el centro esté en proceso de crecimiento (“rump up”) y tenga recorrido en la captación de futuros alumnos. Puede haber más casuística, pero estos son los tres factores más comunes. Sin olvidar, la caja y la deuda.

Por tanto, lo lógico sería pensar que en el caso de centros más o menos maduros y más o menos bien gestionados, las ofertas estén en torno a 7-9 veces EBITDA, lo que viene a ser, de cara al comprador, asumir que se espera y se reconoce a esos proyectos un ROS de un 12,5-14% y se pretende mejorar algo con su gestión para así poder llegar a su TIR esperada.

Otro factor que hemos de tener en cuenta es que para ellos es importante el volumen de centros y/o resultados bajo su control, habida cuenta de que diluyen sus gastos de estructura de gestión (en algunos casos), o suman estos para una potencial salida a bolsa o mercado alternativo (MARFF, Bonos, etc.).

¿Si quiero vender mi centro es esta la mejor fórmula de valoración?

No. En el fondo hemos llegado al disparate de lo simple. Como nos suena y suena “guay” todo el mundo habla de EBITDA y múltiplos. ¡Qué chachi, “oyes”!

Ya hemos explicado que ni siquiera el axioma es correcto si no se incluyen algunos otros parámetros para la valoración, pero en esto me gustaría recordar a mi estimado y admirado profesor Eduardo Martínez del IESE, que insistía en sus clases sobre el riesgo de la simplicidad de este sistema y señalaba que, en todo caso, si queremos movernos en ese mundo de la simplicidad, sería más correcto  contemplar el utilizar el beneficio neto + la caja media generada – la deuda.

¿Por qué el beneficio neto?, pues porque de esta manera se contempla el gasto financiero soportado (que puede no ser desdeñable), así como el ingreso financiero generado, si es que el centro tiene inversiones en activos financieros rentables. Además, tenía en cuenta las amortizaciones y su importe, que arrojaban luz sobre los activos de la compañía. El múltiplo, en consecuencia, deberá ser mayor si lo ponemos en parámetros de mercado, pero al menos habremos considerado las magnitudes óptimas de la compañía.

¿Y aún así es esta la mejor fórmula?

Desde nuestro punto de vista, la mejor fórmula de valorar un centro y que tiene en consideración todas las variables relevantes, es realizar un descuento de sus flujos de caja y aplicar una tasa de descuento.

Podríamos parafrasear a Bill Clinton en su campaña “ ¡Es la caja, estúpido!”.

Sí, efectivamente, lo ideal para poder hacer una valoración adecuada sería calcular nuestro flujo de caja (“Free Cash Flow”) y aplicar una tasa de descuento, que no es, ni más ni menos, que nuestra expectativa de rentabilidad del proyecto. De esta forma, en vez de hacer una foto fija y aplicar unos parámetros para realizar la oferta (eso es lo que se hace con el múltiplo por EBITDA), realizamos una proyección de nuestros resultados esperados y analizamos cómo va a evolucionar el centro en los próximos años. No tengan duda de que esos fondos o sociedades de capital riesgo es lo que hacen para formular su oferta. Analizan el recorrido futuro de su centro bajos sus propios parámetros (incremento de ingresos y reducción de costes), para realizar una propuesta económica. No se equivoquen.

He tratado de poner encima de la mesa conceptos complejos simplificándolos lo más posible para ser divulgativo, por lo que ya me perdonarán los financieros si he obviado matices que creo poco aportarían a clarificar esta cuestión. Y también la posibilidad de obtener rentabilidad con la futura venta de ese activo a otro fondo. Soy consciente de ello.

Concluyo, en todo caso, recomendándoles que se pongan en manos de expertos conocedores de todos estos entresijos en caso de que hayan recibido una oferta tentadora y estén interesados en vender su centro. Evitarán así caer en lo que en su jerga viene a ser, “tirar a conejo parado”.

Jaime García Crespo, CEO de Educación y Sistema

 

 

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